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钢铁行业：谨慎前行

这一次降息有什么不同?
　　回顾历史不难发现,利率的上升或下降基本与钢价同步,都是顺周期的表现。
　　也就是说,大部分时候,降息都是在钢价趋势性的下跌周期之中。与过去两年不一样的地方在于,2014 年7 月地产销售已经率先触底并延续复苏态势

至今。
　　虽然其传导至投资尚需时日,但预期改善的效应已经形成。因此,预计今年春节后旺季需求季节性恢复的力度将强于过去两年,而周末的降息使得这种

概率进一步增大。经过2014 年的深度调整,目前的市场形成了低钢价、低库存、低产量的三低局面。虽然库存和产量并不是决定钢价反弹的核心因素,但

至少不会成为低位钢价短期反弹的困扰。不期而遇的外部条件,使得中周期下行中的短期需求反弹具备一定弹性。因此,我们预计在本轮地产销售反弹见

顶之前,钢价有望出现一定幅度的反弹,由此带来盈利改善也同样有望延续一段时间。
　　同时,因为需求短期回暖,这也会驱动上游矿价的反弹。即便上游产能相对过剩,但上游波动相对较大的特点使得矿价反弹幅度同样会较为明显。
　　中周期仍旧制约,警惕地产冲高回落。
　　当然,我们仍然不能忘却的是,降息本身而言依然意味着经济整体低迷。随着降息次数不断增多和频率加快,需求快速回落的风险也在加大。一旦行业

受制中期需求困扰(典型如地产中周期回落),存量产能弹性使得本就弱均衡的基本面将重新面临需求和盈利下滑的压力:受益需求回暖与钢价上涨,盈利恢

复直接拉动产量快速上升,社会库存也会逐步回补;当需求再次下滑并创新低,高位生产的惯性将会导致高位去库压力和钢价快速下跌。如一向认为没有新

增产能投放并在2014 年上半年价格相对平稳的热轧,因为供给释放较快,9 月以来跌幅明显大于螺纹。
　　投资建议:参与反弹,谨慎前行。
　　经过了 2014 年的上涨,钢铁行业整体估值水平已经得到了明显的修复。与基本面三低的情况相比,目前不算低的估值并不能给行业超额收益带来更

大的支持。不过,鉴于周期性行业更多受价格驱动,我们预计此次股价也会跟随价格出现阶段性反弹。建议关注低估值有弹性的龙头如武钢股份、中钢国

际,及弹性较大的华菱钢铁、上游矿石个股。因为估值并不算太低,因此,在季节性回暖低于预期或结束之时,行业将面临价格重新回落、盈利下滑及估值

回归的风险。按照目前的数据推测,如果没有进一步的刺激政策出现,预计2 季度末行业整体将会重新面临需求的考验,而股价会更早地反映这一预期